津沽污水处理厂为创业环保的污水处理场建设项目,是原纪庄子污水处理拆迁项目。纪庄子污水处理厂是国内第一座大型城市污水处理厂,也是国内污水处理示范基地,现规模处理污水55万吨/日,在项目扩建后,将新建污水处理规模10万吨/日,并将原有的规模进行提标改造。
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津沽污水处理厂(原纪庄子污水处理厂)于1984年投入运行,期间经历多次改扩建,为了方便计算,忽略了物价变化,本文将2010年视为T=0时刻,2011年视为第1年,2011年以前以及2011年投入成本的现值记为N;从2011年起,污水处理厂总期限为30年。将一个月银行间固定利率国债收益率视为无风险利率,记为i;原有现金流记为C。
津沽污水处理厂在政府提出控制系统性风险和发展经济前,2011年对项目进行投资,2014年完成,2015年取得收益。
NPV=-[N/(1+i)]+■[C/(1+i)t]
其中,i=2.4925%,C=29 657(万元)。
所以,NPV=-[N/(1+i)]+509 161
津沽污水处理厂在政府提出控制系统性风险和发展经济后,2016年对于污水厂进行再次投入,记新的投入为N′;新产生的现金流为C′;预计2018年完成,2019年获得收益。
为了准确计算控制系统性风险和发展经济后的NPV′,本文对新产生的现金流C′进行估计。本文将从公司本身、政府财力、辐射效应几个方面分析影响C′的因素,并预测出影响百分比(见表10)。
根据以上分析,可以求出新的现金流C′。
C′=C×(1+18.18%)×(1+7%)×(1+9%)×(1+1.33)=95 245(万元)
NPV′=-[N/(1+i)]+■[C/(1+i)t]-N′/(1+i)6+[C′/(1+i)t]
其中,i=2.4925%,C=29 657(万元),C′=95 245(万元),N′=83 559(万元)。
所以,NPV′=-[N/(1+i)]+1 743 873
由此可以看出,在政府提出控制系统性风险和发展经济后,同一个项目的NPV增长了三倍以上,曾经看似无法盈利的城投项目变得具有经济利益。这也是本文试图论证的。
五、研究结论
本文立足于进一步控制系统性风险和发展经济的宏观背景,通过对创业环保公司的财务报表分析、天津市政府财力分析、辐射效应分析得出了津沽污水处理厂扩建项目NPV前后的变化,提出了对城投项目现金流的新的估值方式,以期降低城投债券的估值风险。
首先,本文对城投债券信用评级的文献进行了回顾,将影响估值的因素分为公司本身的财务因素、政府对融资平台隐性担保的政府财力影响因素、政府提出控制系统性风险和发展经济后的辐射影响因素,并提出了估计因素影响的方法。
其次,基于对创业环保公司的财务报表分析,得出公司盈利能力增强的结论;基于对天津市政府财政收支的各项分析,得出天津市政府财力稳步上升且质量提高的结论;基于对辐射效应带来的GDP增长、环保支出增多、人口流入增多等现象,得出控制系统性风险和发展经济使得公司现金流成倍增加的结论。
最后,通过预测现金流变化率得出扩大的现金流,本文求出了扩大的NPV,并对比了风险控制和进一步发展经济前后同一个城投项目NPV的变化,这种再分析更加准确地估计了传统方式忽略的政策及地方特征对现金流的影响,使得原本的现金流成倍增加,进一步降低了城投债券的信用风险。
在控制系统性风险和发展经济指导方针的引导下,传统城市基础设施建设投资债券的再评估能够在一定程度上降低城投债信用风险,对城投债研究具有一定的现实意义。X
参考文献:
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作者简介:
齐岳,男,美国佐治亚大学博士,南开大学商学院教授,博士生导师,中国公司治理研究院企业社会责任研究室主任,《南开管理评论》国际版副主编;研究方向:财务管理,风险管理。
李慧昀,女,南开大学商学院本科生,本文通讯作者;研究方向:财务管理,风险管理。
潘强,男,邦银金融租赁股份有限公司风险管理部总经理助理;研究方向:财务管理,风险管理。
江苏十一选五 www.seejz.com 文章刊登于《商业会计》2018年10月第19期
控制风险和发展经济背景下城投项目的再评估.pdf